Lundi 30 Novembre 2020

Comment le coronavirus a failli faire tomber le système financier mondial


Au cours de la troisième semaine de mars, alors que la plupart de nos esprits étaient tournés vers l'augmentation des taux de mortalité par coronavirus et les scènes apocalyptiques dans les services hospitaliers, les marchés financiers mondiaux ont été aussi proches d'un effondrement que depuis septembre 2008. Le prix des actions dans le monde les grandes entreprises ont plongé. La valeur du dollar a bondi contre toutes les devises du monde, écrasant les débiteurs de l'Indonésie au Mexique. Des marchés de 1 000 milliards de dollars pour la dette publique, fondement de base du système financier, ont oscillé de haut en bas dans des cycles terrorisés.
Sur les écrans des terminaux, les taux d'intérêt dansaient. Les commerçants se sont penchés sur les postes de travail à domicile improvisés - connus dans le nouvel argot de mars 2020 sous le nom de «plates-formes Rona» - criant de frustration alors que les systèmes wifi domestiques lents traînaient derrière le mouvement des marchés. Au plus bas le 23 mars, 26 milliards de dollars avaient été effacés de la valeur des marchés boursiers mondiaux, infligeant d'énormes pertes à la fois aux quelques privilégiés qui détiennent des actions et aux pools d'épargne collectifs détenus par les fonds de pension et d'assurance.
La réaction des marchés a été une tournure des événements impensable. Après une période d'hésitation fatale, les gouvernements du monde entier ont ordonné des fermetures globales pour contenir une pandémie mortelle. Conçue pour la croissance, la machine économique mondiale était en train de s'arrêter brutalement. En 2020, pour la première fois depuis la seconde guerre mondiale, la production mondiale diminuera. Ce ne sont pas seulement l'Europe et les États-Unis qui ont été fermés, mais les économies de marché émergentes autrefois en plein essor en Asie. Les exportateurs de produits d'Amérique latine et d'Afrique subsaharienne sont confrontés à l'effondrement des marchés.
Il est maintenant clair que nous pouvons, si les circonstances l'exigent, arrêter l'économie. Mais les conséquences sont catastrophiques. Partout dans le monde, des centaines de millions de personnes ont été licenciées. Des marchands ambulants de Delhi aux entraîneurs personnels de LA, le secteur des services - de loin l'employeur le plus important de l'économie moderne - a été polisé. Jamais auparavant l'économie mondiale n'a subi un choc de cette ampleur. Aux États-Unis seulement, au moins 17 millions de personnes ont perdu leur emploi au cours des trois dernières semaines. Une grave récession mondiale est désormais inévitable.
La question cruciale est de savoir dans quelle mesure l'économie mondiale survivra au blocage, et cela dépend de la disponibilité du crédit. Les affaires fonctionnent à crédit. Les éléments économiques qui continuent de fonctionner - les entrepôts, les fournisseurs de téléphonie mobile et les sociétés Internet - ont tous besoin de crédit. Les factures salariales de ceux qui travaillent encore sont financées par le crédit. Encore plus grand est le besoin de ceux qui ne travaillent pas. S'ils ne peuvent pas obtenir de prêts, les factures restent impayées, ce qui propage la douleur. Pour survivre au blocage, des millions de familles et d'entreprises à travers le monde dépendent des subventions et des prêts de l'État. Mais les recettes fiscales se sont effondrées, les États ont donc également besoin de crédit. Partout dans le monde, nous assistons à la plus forte augmentation des déficits et de la dette publique depuis la Seconde Guerre mondiale.
Mais à qui empruntons-nous? Les banques, les marchés financiers et les marchés monétaires fournissent le carburant financier de l'économie mondiale. Normalement, le crédit est soutenu par la promesse optimiste de la croissance. Lorsque cela se dissout, vous faites face à un cycle d'auto-renforcement de l'effondrement de la confiance, de la contraction du crédit, du chômage et de la faillite, qui propage un nuage empoisonné de pessimisme. Comme une épidémie, si elle n'est pas maîtrisée, elle balaiera tout devant elle, détruisant d'abord les personnes financièrement fragiles, puis bien d'autres encore. Ce n'est pas pour rien que nous parlons de contagion financière.
Ce qui a commencé avec le verrouillage de Wuhan en janvier est plus intense et plus rapide que toute récession que nous avons vue auparavant. En quelques semaines, nous avons été confrontés à des perspectives économiques aussi sombres qu'à tout moment depuis les années 1930. Mais cela aurait pu être encore pire. Imaginez une situation dans laquelle, en plus de la douleur du verrouillage et des scènes infernales dans les services hospitaliers, nous sommes également confrontés à des appels à l'austérité parce que le gouvernement ne peut pas financer en toute sécurité des dépenses supplémentaires. Imaginez que les taux d'intérêt montaient en flèche et que les conditions des cartes de crédit, des prêts automobiles et des hypothèques se sont soudainement durcies. Tout cela peut encore arriver. Cela arrive déjà aux économies les plus faibles du monde. Mais pour l'instant du moins, cela ne s'est pas produit en Europe et aux États-Unis - même après les turbulences de mars 2020, lorsque la pandémie a frappé de plein fouet.
L'Europe et les États-Unis ont réussi à aplanir la courbe de la panique financière. Ils ont maintenu le flux de crédit très important. Sans cela, de grandes parties de leurs économies ne seraient pas sous assistance respiratoire - elles seraient mortes comme des pierres. Et nos gouvernements seraient aux prises avec une crise financière pour démarrer. Le maintien du flux de crédit a été la condition préalable au maintien du verrouillage. C'est la condition préalable à une réponse concertée de la santé publique à la pandémie.
Lors des crises majeures, il nous est rappelé qu'au cœur de l'économie financière privée, axée sur le profit, se trouve une institution publique, la banque centrale. Lorsque les marchés financiers fonctionnent normalement, cela reste à l'arrière-plan. Mais lorsqu'ils menacent de s'effondrer, il a la possibilité de se présenter pour agir en tant que prêteur de dernier recours. Il peut consentir des prêts ou acheter des actifs auprès de banques, de fonds ou d'autres entreprises qui ont désespérément besoin d'argent. Parce qu'il est l'ultime bailleur de fonds de la monnaie, son budget est illimité. Cela signifie qu'il peut décider qui coule et qui nage. Nous avons appris cela en 2008. Mais 2020 a enfoncé le clou comme jamais auparavant.
Les six dernières semaines ont vu une période d'intervention sans précédent. Les résultats ont été considérables. Un filet de sécurité publique géant a été étendu à travers le système financier. Nous ne saurons peut-être jamais ce qui s'est passé derrière les portes closes de la Réserve fédérale américaine, de la Banque centrale européenne et de la Banque d'Angleterre pendant ces moments critiques de mars. Jusqu'à présent, seuls des bruits sourds d'argumentation ont atteint l'extérieur. Mais lorsque le virus a frappé, les hommes et les femmes de ces trois banques centrales ont entre leurs mains la survie économique de centaines de millions de personnes et le sort des nations. C'est l'histoire de la façon dont la crise financière mondiale a été évitée par les banques centrales qui ont pris des décisions qu'elles auraient, tout juste un mois plus tôt, jugées tout à fait impossibles.
Les marchés financiers scrutent le monde à la recherche de risques. Même la moindre perturbation dans les vastes réseaux de la finance, de la production et du commerce offre la possibilité de réaliser des bénéfices ou de menacer de perdre. Ainsi, la nouvelle du 23 janvier, selon laquelle l'épidémie d'un virus inconnu était suffisamment grave pour que les autorités chinoises imposent une gigantesque quarantaine, a durement frappé les commerçants sur leurs terminaux Bloomberg. Les économistes des banques ont eu du mal à comprendre les dimensions du problème. Serait-ce une perturbation mineure comme Sars en 2003? Ou étions-nous confrontés au scénario cauchemardesque du film hollywoodien Contagion?
Fin janvier, les investisseurs ont commencé à retirer de plus en plus d’argent, comme les matières premières et les actions des entreprises, et à la relative sécurité des obligations d’État. Ce qui les réconfortait, c'était l'idée que le virus était un problème contenu en Chine. Le jour où cette illusion a éclaté - le jour où les investisseurs ont réalisé que Covid-19 devenait une pandémie mondiale - était lundi 24 février. Au cours du week-end, le gouvernement italien a annoncé qu'il imposait une quarantaine dans certaines parties du nord de l'Italie. C'était le premier endroit à l'ouest à le faire.

 
 

 Au moment où l'Italie a imposé un verrouillage national début mars, les investisseurs du monde entier ont commencé à paniquer. Photographie: Alessandro Serranò / REX / Shutterstock
Depuis la crise financière de 2008, l’économie italienne stagne. Ses banques et ses finances publiques étaient dans un état précaire. Le niveau d'endettement de l'Italie était suffisamment élevé pour faire paniquer périodiquement les marchés obligataires. Désormais, le pays deviendrait la ligne de front de la lutte contre les virus. Le coronavirus mettrait à l'épreuve la solidarité de la zone euro à son maillon le plus faible.
À ce stade, tout le monde ne prenait pas la menace au sérieux. Aux États-Unis, la charge de travail semblait encore minuscule. Donald Trump a rejeté le virus comme une «peur». Mais les investisseurs étaient maintenant sérieusement inquiets. Au cours de la semaine qui a commencé le 24 février, le principal indice boursier américain, le S&P 500, a perdu 10% de sa valeur. Le président de la Réserve fédérale américaine, Jerome Powell, était suffisamment inquiet pour signaler qu'il allait bientôt proposer une baisse des taux d'intérêt, afin de stimuler la consommation et l'investissement. C'était une réaction conventionnelle, mais Covid-19 ne ressemblait plus à une menace conventionnelle.
Début mars, la complaisance qui avait prévalu avait disparu depuis longtemps. Le nombre de morts dans le nord de l'Italie augmentait par centaines et ce n'était qu'une question de temps avant que le gouvernement de Rome ne soit contraint de déclarer un verrouillage national.
Les investisseurs du monde entier ont commencé à paniquer. En période d'incertitude, ils veulent des actifs refuges. Ce qui fait d'une obligation gouvernementale un investissement sûr n'est pas seulement la situation financière de l'emprunteur, mais la profondeur du marché sur lequel les prêteurs peuvent les vendre s'ils veulent récupérer leur argent plus tôt. Il n'y a pas de marché plus profond que celui des bons du Trésor américain, car les obligations du gouvernement américain sont connues. Plus la demande de sécurité est élevée, plus le taux d'intérêt que le gouvernement américain doit généralement payer pour emprunter est faible. Au cours de la première semaine de mars, ces taux étaient à des niveaux record.
Pour le reste de l'économie mondiale, cette fuite vers la sécurité a été un signal alarmant. Un secteur qui savait qu'il se dirigeait vers des problèmes était le pétrole. Lorsque l'économie mondiale ralentit, il en va de même de la demande d'énergie. L’industrie pétrolière du XXIe siècle se compose, d’une part, de grands producteurs contrôlés par l’État - surtout le groupe Opec dominé par l’Arabie saoudite et la Russie - et, d’autre part, par l’industrie américaine de fracturation par le haut. Pour faire face à la baisse de la demande de pétrole, les Saoudiens souhaitaient réduire la production globale et ainsi soutenir le prix. Pour cela, ils avaient besoin de l'accord des autres grands producteurs, mais la Russie a refusé de les suivre. Selon Moscou, la réduction de la production en vue de soutenir les prix était une invitation aux producteurs de schiste américain à combler le vide. Si la politique du changement climatique signifiait que l'avenir entraînerait vraiment une transition loin des combustibles fossiles, gagner le jeu final impliquait de saisir autant de marché que possible aussi longtemps que le pétrole était pompé. La Russie a donc décidé de ne pas réduire sa production, mais de lancer une guerre des prix. Ne voulant pas être en reste, le week-end du 7-8 mars, l'Arabie saoudite a relevé le défi. Il a annoncé qu'il maximiserait sa production et réduirait ses prix.
Lundi 9 mars, à l'ouverture des marchés, les cours du pétrole ont chuté. L'indice de référence du Brent a perdu 24% à la fin des échanges. À la fin du mois, sa valeur avait diminué de moitié. Du point de vue des marchés financiers, la férocité de la concurrence dans l'industrie pétrolière était un signe avant-coureur des choses à venir. La baisse de la demande obligerait l'industrie après industrie à réduire les prix ou à contracter la production. Quoi qu'il en soit, c'était une mauvaise nouvelle pour les bénéfices.
Lorsque le commerce a ouvert ses portes à Wall Street ce matin-là, la situation était si grave que les disjoncteurs - arrêts automatiques du commerce qui se déclenchent lorsque les prix baissent d'un certain montant - ont été rapidement activés. Cela était censé ralentir une vente sauvage. Mais cela a envoyé un message de panique. Dès la reprise des échanges, tout s'est vendu.
Une déroute comme celle qui a commencé le 9 mars a une logique perverse. Lorsque les gestionnaires de fonds font face à des retraits des personnes dont ils gèrent l'argent, ils ont besoin de liquidités et doivent choisir les actifs à vendre en premier. Ils pourraient préférer vendre les investissements les plus risqués, mais ceux-ci ne peuvent être cédés que pour une perte importante. Au lieu de cela, ils tentent de vendre leurs actifs les plus liquides et les plus sûrs - les obligations d'État. Cela signifie que les prix de ces obligations baissent, les entraînant dans le maelström. Cela a pour effet de démêler une relation de base sur laquelle de nombreux investisseurs comptent: généralement, lorsque les actions baissent, les obligations augmentent, et vice versa. Donc, pour vous protéger contre les risques, vous achetez un portefeuille composé des deux. Si tout fonctionne comme prévu, les balançoires devraient s’équilibrer. Mais dans la panique qui a commencé le 9 mars, cela ne se faisait plus: au lieu de s'équilibrer, le prix des actions et des obligations s'effondraient ensemble. La seule chose que quelqu'un voulait détenir était de l'argent liquide et ce qu'il voulait avant tout, c'était de l'argent. La flambée du dollar américain a à son tour propagé la pression dans le monde entier à tous ceux qui devaient de l'argent dans cette monnaie.
La Fed avait désespérément tenté d'arrêter la course. Pour signaler sa volonté de soutenir l'économie et d'atténuer la pression exercée sur l'économie mondiale par la force du dollar, il avait proposé une baisse des taux d'intérêt attendue pour le milieu du mois. Mais avec l'horizon qui s'assombrit, la baisse des taux d'intérêt n'a guère aidé. Qui emprunterait ou investirait dans de telles circonstances? La confiance a été rompue. À quel point cela deviendrait clair au cours des deux semaines suivantes.
C'était une tournure cruelle du destin que l'Italie soit le premier pays européen frappé par le virus. L'Italie a un système médical sophistiqué; La Lombardie, la région la plus touchée par le virus, est parmi les endroits les plus riches du monde. La faiblesse réside dans les finances publiques du pays. Pour lutter contre la crise, l'Italie devait dépenser de l'argent pour la santé publique et soutenir l'économie pendant le verrouillage. Mais le corset de l'euro lui donnerait-il une marge de manœuvre?
Le problème était que les dépenses pour faire face à la crise des coronavirus augmenteraient les dettes publiques de l'Italie. Plus vous êtes endetté, plus le prix que vous payez pour emprunter est élevé. Pour un gouvernement européen, cette prime est mesurée par la différence, ou «spread», entre votre taux d'intérêt et celui payé par l'Allemagne, l'emprunteur le mieux classé en Europe. Avec sa dette d'avant la crise à un peu moins de 135% du PIB, l'Italie était dangereusement proche du point où l'augmentation des spreads augmenterait son déficit et donc, dans un cercle vicieux, rendrait ses dettes de moins en moins soutenables.
Pour que les investisseurs restent calmes, il incombe aux banques centrales d’agir en dernier ressort. Mais parce que l'Italie est membre de la zone euro, elle n'a plus de banque centrale nationale indépendante qui puisse acheter sa dette. Sa politique monétaire est fixée par la Banque centrale européenne, qui n'a pas le droit d'acheter directement la dette nouvellement émise d'un pays membre. Cela a laissé les Italiens exposés. Alors que la crise des coronavirus s'est intensifiée fin février et que les investisseurs se sont inquiétés de la perspective d'une augmentation des dépenses publiques, l'écart avec les taux d'intérêt allemands s'est accru. S'ils montaient trop loin, l'Italie serait confrontée non seulement à une catastrophe de santé publique mais aussi à une crise financière. Que pourrait faire l'Europe pour aider?
L'Italie avait déjà des raisons de se sentir abandonnée par ses partenaires européens: ils avaient peu fait pour l'aider à faire face à son problème de chômage chronique, ou pour accueillir les réfugiés arrivant d'Afrique du Nord. Le coronavirus était un nouveau test. Les signes ne sont pas bons: les autres États membres sont réticents à leur réaction aux appels à l’aide de l’Italie. Mais ce qui importait vraiment, pour la survie financière du pays, était la position adoptée par la BCE.
Sous son ancien président, Mario Draghi, la BCE était apparue au cours de la dernière crise financière comme le pivot de l'économie européenne. La promesse de Draghi de faire tout ce qu'il faut pour maintenir la zone euro, prononcée au plus fort de la crise en juillet 2012, est devenue un mantra de la politique économique moderne. Face à une panique financière, la restauration de la confiance est la clé - et parce qu'une banque centrale est chargée d'émettre des devises, elle est le seul combattant de crise avec une puissance de feu vraiment illimitée.
Les conservateurs budgétaires et monétaires de l’Europe du Nord avaient toujours été méfiants à l’égard des interventions de Draghi, qu’ils considéraient comme un moyen de transférer les passifs de l’Italie au bilan de l’Europe. Et son dernier cycle d'achat d'obligations, en 2019, s'est révélé particulièrement controversé. Au moment où il a mis fin à son passage à la BCE cet automne, c'était tout ce que le gouvernement d'Angela Merkel à Berlin pouvait faire pour s'assurer qu'il n'y avait pas de scènes inconvenantes à sa fête de retraite.
Christine Lagarde, ancienne ministre des Finances de la France et patron du FMI, a pris la tête de la BCE en octobre 2019 et hérité de la position extraordinairement difficile de Draghi. Elle devait maintenant démontrer qu'elle pouvait gérer une crise financière majeure. La conférence de presse de la BCE du 12 mars a constitué le test crucial.

 
 

 Christine Lagarde vue lors d'une émission télévisée allemande de la conférence de presse de la BCE sur le coronavirus le 12 mars. Photographie: Ralph Orlowski / Reuters
La BCE a eu de bonnes nouvelles pour les banques européennes: elles recevraient une énorme quantité de financements à faible coût. Il allait également acheter 120 milliards d'euros supplémentaires d'actifs - bien que si cela était réparti entre les membres de la zone euro, comme les règles l'exigeaient, cela ne donnerait guère à l'Italie le soutien dont elle avait besoin. Mais le moment critique est venu lorsque Lagarde a été interrogée sur l'attitude de la BCE vis-à-vis de la dette souveraine. Sa réponse a été remarquable. "Nous ne sommes pas ici pour fermer les spreads", a-t-elle déclaré. «Ce n'est ni la fonction ni la mission de la BCE. Il existe d'autres outils pour cela, et il y a d'autres acteurs pour réellement traiter ces questions. »
«Spreads» signifie l'Italie. Et ce que Lagarde semblait dire, c'était que c'était le problème de quelqu'un d'autre. Mais si la BCE n'allait pas aider l'Italie, qui le ferait? S'attendait-il vraiment à ce que les autres États membres de la zone euro mettent en place un filet de sécurité budgétaire pour l'Italie? De toute évidence, étant donné le mauvais sang entre l'Italie et les Européens du Nord, Lagarde a dû marcher sur une ligne fine. Mais avec des centaines de personnes qui meurent chaque jour, avec les marchés financiers mondiaux dans un état de panique réprimée, la BCE a-t-elle sérieusement suggéré d'attendre que Berlin, Paris et Rome règlent leurs différends avant d'éteindre l'incendie? C'était époustouflant.
Pour les investisseurs, le commentaire de Lagarde est venu comme un éclair. Et en quelques minutes, elle a commencé à revenir en arrière. Elle est allée devant les caméras pour promettre que la BCE utiliserait la flexibilité de son programme de 120 milliards d'euros pour éviter la fragmentation du code de la zone euro pour aider l'Italie. Mais le mal a été fait. Les marchés se sont effondrés et le prix que l'Italie a dû payer pour emprunter a bondi: en moyenne, l'écart s'est déplacé de 0,65%. Cela peut ne pas sembler une grande différence, mais appliqué à une montagne de dettes de la taille de l'Italie, il augmente la facture d'intérêt de 14 milliards d'euros pour un an seulement. C'était la dernière chose dont l'Italie avait besoin. Dans une rare réprimande publique, Paris et Rome se sont éloignés de la BCE. La crise séparait l'Europe.
Après cinq jours terrifiants de turbulences sur les marchés, le week-end des 14 et 15 mars a été l'occasion pour les banques centrales du monde entier de coordonner leur réponse. Ce que tout le monde voulait, c'était de l'argent, donc c'était surtout la Réserve fédérale qui devait prendre les devants. Et comme son président, Powell l'a fait. Il a convoqué une conférence de presse imprévue pour l'après-midi du 15 mars. Ce qu'il a annoncé était remarquable.
Avec un effet immédiat, la Fed abaissait les taux d'intérêt à zéro - ce qu'elle avait fait une seule fois auparavant, au plus fort de la crise en 2008. Pour stabiliser le marché des bons du Trésor américain, elle achèterait 700 milliards de dollars dans un nouveau cycle de -appelé assouplissement quantitatif. Et cela commencerait grand, en achetant 80 milliards de dollars d'ici le 17 mars. En l'espace de seulement 48 heures, il dépenserait plus en trésoreries que la Fed n'en a dépensé la plupart des mois au lendemain de 2008.

 
 

 La Bourse de New York le 16 mars. Photographie: Spencer Platt / Getty Images
Ce sont des mesures pour l'économie américaine. Mais le coronavirus était un problème mondial. La fuite vers la sécurité et la hausse du dollar qui en a résulté ont mis la pression sur tous ceux qui avaient emprunté dans la devise américaine. Ainsi, pour garantir que les dollars pourraient être canalisés vers chaque institution financière dans chaque grande place financière du monde, la Fed a annoncé qu'elle améliorait les conditions sur les lignes dites de swap de liquidité - accords par lesquels les principales banques centrales acceptent d'échanger dollars pour livres sterling, euros, francs suisses et yen en quantités illimitées.
Powell déployait les principales armes de la crise de 2008 avec une vitesse bien supérieure à celle de ses prédécesseurs. Mais ce n'était pas encore suffisant. Lorsque les marchés ont ouvert le lendemain, le 16 mars, la chute a été vertigineuse. Les disjoncteurs devraient entrer en vigueur si le marché chute de plus de 7%. Ce matin-là, la chute a été si rapide que le S&P 500 a chuté de 8,1% avant de pouvoir arrêter le trading. Le soi-disant indice de peur, VIX - une mesure de la volatilité du marché - a atteint des niveaux observés pour la dernière fois dans les jours sombres de novembre 2008.
La peur des marchés se nourrissait désormais d'elle-même. Si la magie de la Fed de 2008 ne fonctionnait plus, alors quoi?
Le marché des changes, où les devises sont échangées, est le plus grand marché du monde. Et le lieu où la plupart des transactions sont réservées est la City de Londres. En moyenne, les transactions de va-et-vient totalisent 6,6 milliards de dollars. Mais le mercredi 18 mars, il n'y avait qu'un seul métier: les gens voulaient tout vendre. La seule chose qu'ils voulaient acheter, c'était de l'argent. Toutes les autres devises tombaient.
L'incapacité des banques centrales à calmer les marchés a ouvert la voie aux pires jours de panique. Les cas de coronavirus s'accumulaient en Europe plus rapidement qu'au sommet de la crise à Wuhan. Les fonds spéculatifs plaçaient des paris de plusieurs milliards de dollars sur le fait que la récession en Europe serait prolongée. Les sociétés de premier ordre comme Apple devaient faire face à des primes élevées pour emprunter aussi peu que trois mois à l'avance. Même l'or, un refuge classique, se vendait.
Ce mercredi, lors de son troisième jour en tant que gouverneur de la Banque d'Angleterre, Andrew Bailey a organisé une conférence de presse dans un effort de rassurer. Mais au moment où il s'exprimait, la livre sterling a plongé de 5% à son plus bas niveau depuis 1985. Pendant ce temps, le marché des obligations d'État britanniques, également connu sous le nom de cochettes - le plus ancien marché d'actifs majeur au monde - a connu des turbulences sans précédent. C'était, dans le phrasé de Bailey, «à la limite du désordonné».
En réponse, le comité de politique monétaire de la Banque d'Angleterre s'est réuni le lendemain en session d'urgence et a annoncé que la Banque achèterait 200 milliards de livres sterling en cochettes. Contrairement à 2008, il ne le ferait pas selon un calendrier préétabli. Comme Bailey l'a expliqué: «Nous agirons sur les marchés rapidement et rapidement comme nous le jugerons approprié.» Ce n'était pas le moment pour les horaires. De son propre aveu, la banque centrale volait par le siège de son pantalon.

 
 

 Le gouverneur de la Banque d'Angleterre, Andrew Bailey. Photographie: Tolga Akmen / PA
Lors d'une conférence téléphonique d'urgence dans la soirée du 18 mars, le directoire de la BCE a décidé que lui aussi devait agir. Dans le cadre d'un programme d'achat d'urgence en cas de pandémie, il a annoncé qu'il commencerait par acheter 750 milliards d'euros de dettes publiques et d'entreprises. Mais la BCE était prête à aller encore plus loin. Elle a déclaré que, si nécessaire, elle réviserait certaines de ses «limites auto-imposées».
Pour une institution aussi cachée que la BCE, cela a constitué une révolution. Les limites auto-imposées - objectifs d'inflation, règles sur lesquelles la dette publique européenne peut acheter et en quelles quantités - sont ce que la BCE vit. Il est clair que les membres conservateurs du conseil des gouverneurs de la banque ont continué de résister à une telle décision. Mais finalement, c'est la tourmente des marchés qui a tranché. La BCE devait envoyer un signal de détermination. Si Lagarde lui avait donné un coup de pouce «quoi que ce soit», la BCE promettait au moins de faire tout ce qui était nécessaire.
À la fin de la troisième semaine de mars, 39 banques centrales du monde entier, de la Mongolie à Trinidad, avaient abaissé les taux d'intérêt, assoupli la réglementation bancaire et mis en place des mécanismes de prêt spéciaux. Pour atténuer la pression sur les marchés émergents, la Fed a élargi le réseau de lignes de swap de liquidité pour couvrir 14 grandes économies dont le Mexique, le Brésil et la Corée du Sud. Ce fut une vague d'activisme remarquable. Mais la pandémie elle-même ne faisait que commencer. Les banques centrales pourraient amortir le choc financier, mais ne pas faire face à l'implosion économique réelle, sans parler de la crise sanitaire.
Les gouvernements européens ont rapidement réagi. L'Allemagne a renoncé à sa prudence budgétaire et s'est engagée dans un gigantesque programme de garanties publiques pour les prêts aux entreprises. Mais cela a accentué encore plus l'écart avec l'Italie et l'Espagne, qui ont été non seulement les plus durement touchées par le virus, mais également contraintes par l'héritage financier de la crise de la zone euro. Ils ne voulaient pas risquer de retomber dans une crise de la dette.
Aux États-Unis, la Fed est passée à l'action. Mais où étaient les politiciens? Le Congrès a été distrait par la prochaine élection présidentielle. Ce qu'il fallait, c'était un plan de sauvetage sans précédent pour une économie en chute libre. Comment les républicains et les démocrates allaient-ils concilier les différences fondamentales concernant les soins de santé et l'assurance-chômage, ou le fameux copinage du président et de son clan? Depuis que les démocrates ont pris le contrôle de la Chambre des représentants en 2018, la législation a été largement paralysée. Maintenant, face au tsunami de pertes d'emplois, les deux parties ont dû se mettre d'accord.
Alors que les échanges ont commencé en Asie tôt le matin du lundi 23 mars, les nouvelles de Washington ont clairement indiqué qu'il n'y avait pas eu d'accord sur Capitol Hill. Les marchés à terme ont plongé si violemment que les disjoncteurs ont été à nouveau activés - cela s'était produit cinq fois sans précédent en deux semaines. Si elle voulait éviter un effondrement lors de l'ouverture de Wall Street, la Fed devrait faire un autre pas.
Jusque-là, Jerome Powell évoluait dans l'ombre de son prédécesseur, Ben Bernanke, qui avait été président de la Fed en 2008. Mais le 23 mars, Powell avait activé tous les éléments de base du répertoire de 2008 - la baisse des taux d'intérêt, en utilisant des assouplissement, soutien des marchés monétaires. Mais cela n'avait pas fonctionné, en partie parce qu'il ne pouvait pas atteindre la source de la crise elle-même - c'est-à-dire le virus et le verrouillage - et aussi parce qu'il n'atteignait pas la partie du système de crédit qui était la plus vulnérable en 2020: l'emprunt par les grandes entreprises.

 
 

 Le président de la Réserve fédérale américaine, Jerome Powell. Photographie: Kevin Lamarque / Reuters
La Fed a toujours évité la dette des entreprises, qu'elle jugeait politiquement sensible. Si vous achetiez de la dette à des entreprises individuelles, vous étiez vulnérable aux accusations de favoritisme. Si vous avez acheté un échantillon représentatif de dettes, vous avez fini par détenir de nombreux prêts de très mauvaise qualité. Mais dès les premières heures du 23 mars, il était clair que quelque chose devait être fait pour stabiliser le marché de la dette des entreprises. Depuis 2008, les obligations émises par des sociétés non financières sont passées de 3,3 milliards de dollars à plus de 6,5 milliards de dollars. Si leur valeur tombait trop loin, les entreprises américaines ne seraient pas seulement confrontées à des fermetures et à une perte totale de revenus, mais aussi à une compression du crédit paralysante.
Idéalement, la Fed aurait fait une grande annonce conjointement avec un plan de relance du Congrès. Mais le soir du 22 mars, il était clair que le paquet proposé par les républicains était inacceptable pour les démocrates. Il pourrait leur falloir des jours pour faire la différence. Les marchés financiers n'attendraient pas.
Le 23 mars, 90 minutes avant l'ouverture des marchés, Powell a pris sa décision. Il a annoncé que la Fed mettait en place des entités juridiques - hors des livres de la Fed, mais garanties par elle - qui auraient la capacité d'acheter de la dette d'entreprise très bien notée, ou du moins toute dette que les agences de notation étaient toujours disposées à déclarer d'investissement. -classe. En effet, la Fed s'imposait comme le filet de sécurité du marché des obligations de sociétés de mille milliards de dollars. La Fed a accéléré son programme d'achat d'actifs, pour atteindre 375 milliards de dollars de titres du Trésor et 250 milliards de dollars de titres hypothécaires en une seule semaine.
Ce fut une décision extraordinaire d'élargir la portée de l'intervention des banques centrales dans l'économie des entreprises. Et cela était compris comme tel par les marchés. Depuis le début de l'année, le S&P 500 et le Dow Jones, ainsi que le FTSE 100, ont perdu 30% de leur valeur. Ce jour-là, ils ont commencé à se remettre.
Deux jours plus tard, le 25 mars, le Congrès est arrivé lorsque le Sénat a adopté son gigantesque paquet de 2 milliards de dollars - plus du double de la taille du projet de loi de relance adopté en 2009. Il a fourni des fonds pour compléter l'assurance-chômage, pour soutenir les petites entreprises et le système hospitalier privatisé des États-Unis. Surtout, il a également mis de côté 454 milliards de dollars pour couvrir les pertes de la Fed. Étant donné que la plupart des prêts ne devraient pas se détériorer, cela permettrait à la Fed de consentir plus de 4 milliards de dollars de prêts, si nécessaire.
Aux États-Unis, la campagne de santé publique contre le virus était encore en ruine. Mais en ce qui concerne la politique économique, la pleine puissance de l'État américain est désormais déployée derrière le programme d'urgence. Et la Fed agissait également en tant que fournisseur de liquidités en dollars pour l'économie mondiale. Au Royaume-Uni également, le Trésor et la Banque d'Angleterre collaborent étroitement pour relier l'énorme augmentation des dépenses publiques aux efforts de stabilisation des marchés financiers.
Mais dans la zone euro, ce type de coordination faisait défaut. La BCE avait réussi à arrêter la panique immédiate. Pourtant, la question se posait toujours de savoir si les États membres pouvaient proposer un plan financier pour soutenir leurs voisins les plus durement touchés, l'Italie et l'Espagne. La solution évidente était d'émettre de la dette conjointement pour combattre ensemble la crise - une idée soulevée à plusieurs reprises pendant la crise de la zone euro, alors qu'elle avait été amèrement combattue par une coalition conservatrice du nord de l'Europe dirigée par l'Allemagne. Cela garantirait que l'Italie n'était pas contrainte par sa faiblesse financière préexistante.
Pour une coalition de neuf États dirigée par la France, l'Italie, l'Espagne et le Portugal, le cas était évident. Le 25 mars, ils ont appelé à un «instrument de dette commune» pour financer une réponse à la crise. La BCE s'est lancée énergiquement derrière la proposition. Mais, encore une fois, les Pays-Bas et l'Allemagne ont refusé de bouger. La question a été renvoyée à l’Eurogroupe, une réunion des ministres des finances de la zone euro, où les grandes lignes d’un accord ont finalement émergé deux semaines plus tard. À ce moment-là, la panique immédiate était passée. Comme Lagarde et ses collègues des banques centrales l'avaient craint dès le départ, c'est sur leurs épaules que la stabilité de la zone euro a continué de reposer.
Les massifs pare-feu financiers construits par les banques centrales des deux côtés de l'Atlantique suffiront-ils à résister aux mauvaises nouvelles qui nous attendent au cours des semaines et des mois à venir? Il est trop tôt pour le dire. Mais le premier test a eu lieu jeudi 26 mars, lorsque le département américain du Travail a annoncé que, en une seule semaine, 3,3 millions d'Américains avaient souscrit à l'assurance-chômage. C'était complètement sans précédent. Un graphique qui remonte à un demi-siècle tourne simplement vers le haut dans une montée verticale. Au cours des deux prochaines semaines, 13,5 millions de personnes supplémentaires seraient ajoutées aux rôles d'assurance. Et il n'y avait pas de fin en vue. L'Amérique est sur le point d'atteindre un taux de chômage national de 30% d'ici l'été - plus élevé que pendant la Grande Dépression des années 30.
The shutdown spelled disaster for millions of American families, at least half of whom have no financial reserves to speak of, and for businesses up and down the land. How would the markets react? Astonishingly, they ended 26 March up 5%. The largest surge in unemployment ever recorded in history was met with a relaxed shrug.
Why weren’t investors more terrified? Because the scale of Congressional stimulus made clear that, no matter how divided American politics were, that wouldn’t stand in the way of a huge surge of spending. And the Fed, for its part, would make sure that the huge flow of new debt was absorbed, if necessary on to its own accounts. The private credit system, the government budget and the balance sheet of the Fed were welded together in a closed loop.
What the Fed, the Bank of England and the ECB managed to do in March was prevent the damage caused by the shutdown being made even worse by an immediate collapse of corporate credit. At the same time, by stabilising sovereign debt markets, they have enabled a huge surge in public spending to fight the crisis and cushion its social and economic side effects. To do this they have both widened the safety net to parts of the financial system never before protected, and intervened on a scale far greater even than in 2008.
In the final days of March, the Federal Reserve was buying Treasury bonds and mortgage-backed securities at the rate of $83bn per day, or just shy of $1m per second. On 9 April, at the same moment as the latest horrifying unemployment numbers were released, it announced another $2.3tn in support targeted specifically at municipal debt and lower-grade corporate debt. That same day, the Bank of England adopted an even more radical approach. Rather than going through the process of having the Treasury issue debt that would then be bought by the central bank, it announced that it would be offering direct monetary finance to the government, to provide it with whatever funding it needed. This would be temporary, but it was still a radical move. The government’s current account at the Bank of England would be repurposed to allow, if necessary, tens of billions of pounds in coronavirus spending. The last time the British government resorted to this mechanism was at the height of the crisis in 2008.
What we have seen in the financial system, over the past few weeks, is a victory of sorts – but it is a defensive one. Once again, we are propping up a fragile, profit-driven system to avoid something even worse. It is also a victory limited in scope.
By flattening the curve of financial panic, the central banks of advanced economies have managed to ensure that life under the lockdown is not made even more unbearable by the shutting off of credit to business and households. They have also ensured that the public health response to Covid-19 can proceed at any scale that is required. Within Europe, there are questions about the differences between eurozone members: Germany has been able to deliver a conspicuously larger fiscal response to the crisis than have Italy or Spain. But those inequalities pale next to the problems facing much of the rest of the world. There the crucial supply of credit is being cut off even before coronavirus cases begin to mount, meaning, once again we have confirmed that the global financial system is hierarchical. At the apex stands the US Federal Reserve. The ECB, the Bank of Japan, the Bank of England and their advanced-economy counterparts all enjoy the Fed’s direct support. Thanks in no small part to that support, the advanced-economy central banks enjoy great latitude in propping up their credit systems. They might face moderate movements in their currency’s exchange rate, but no devastating financial squeeze.

That is what the emerging-market economies have been suffering since February. Covid-19 is hitting every part of the world economy. The World Bank is warning of a devastating setback to the economies of Nigeria, Angola and South Africa, along with the rest of sub-Saharan Africa. Almost half the countries in the world – more than 90 so far – have been forced to apply to the IMF for financial assistance.
If flattening the curve in Europe and the US was the battle of March, the next challenge is to reduce the shockwaves radiating out to the rest of the world. The last few weeks have seen a remarkable display of technocratic energy and imagination in western financial centres. That same level of commitment now needs to be brought to bear in supporting the rest of the world. We cannot control the epidemic or restore the world economy without it.
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